園林公司的資金實力及墊資使用效率將顯著影響項目推進及收入結轉。園林企業在推進旗下工程項目施工過程中往往需要先行墊付一定比例的各種資金（履約保證金、投標保證金以及項目前期施工成本等）， 之后根據施工進度進行結算并逐步回收現金。 由于前期墊付資金對于項目開工推進是硬性條件， 園林企業的資金實力以及墊資使用效率都會對項目推進速度以及收入結轉速度產生顯著影響。
2018 年以來園林板塊漲幅列建筑各細分子板塊最末。 1)2017 年園林板塊漲幅 34%（同期建筑行業整體漲幅 6%、滬深 300 為 18%）居建筑各細分子板塊第二，若考慮二級子板塊則為第三，主要因 2017H1 受益于 PPP模式迅速擴張疊加雄安催化各園林公司漲幅較大以及新股次新股漲幅較高； 2)2018 年以來漲幅-13%（同期建筑行業整體漲幅-9%、 滬深 300為-4%）居建筑各細分子板塊最末；若考慮二級子板塊，漲幅僅高于鐵路及國際工程；跌幅較大主要因 2017H2PPP 持續整頓、地方政府債務調控、融資環境偏緊未松的背景下，市場對于園林公司業務發展較悲觀。
園林板塊 2018 年預測 PE 僅 15 倍。 園林板塊 2018 年預測 PE 僅 15 倍（建筑行業整體 10 倍、滬深 300 為 11 倍）居建筑各細分子板塊第四，僅高于基建、房建，尤其是業績高增長的龍頭公司如東方園林、鐵漢生態等， PE 估值亦調整到 15/16 倍左右明顯低估。考慮到園林板塊業績增速列各子板塊第一，較低的 PE 明顯與其優異基本面不相匹配。
園林板塊 2018 年以來整體漲幅較少
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園林板塊 2018 年預測整體 PE 僅 15 倍
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(一)、PPP 視角:入庫放緩、 落地加速， 生態環保最具成長性
2018Q1 管理庫新增入庫 0.75 萬億/新增落地 0.91 萬億，新增入庫放緩、落地加速或成新常態。 1） 2017Q2-2018Q1 管理庫新增項目規模1.17/1.29/0.65/0.76 萬億,受財政部 92 號文影響 2017Q4 入庫規模較低而2018Q1 則環比回升 15.4%,其中城鎮開發 2842/交運 2032/市政 1298/生態環境 615 億新增規模居前列； 2） 2018Q1 季度末管理庫規模約 11.52 萬億,交運 3.39/市政 3.50/城鎮開發 1.42/生態環境 0.77 萬億居前列； 3）2017Q1-2018Q1 落地 0.64/0.43/0.79/0.51/0.91 萬億,2018 Q1 落地規模同比+40.6%/環比+76.5%,市政 3437/城鎮開發 1929/交運 1890/生態環境 723億新增落地規模居前列,2018Q1 季度末累計落地規模 5.5 萬億/落地率44.8%(較 2017 年底提升 6.6pct)； 4） 2018Q1 季度末,識別/準備/采購/執行階段項目分別為 6.10/2.65/3.40/5.51 萬億。
PPP 清庫涉及示范項目或預示進入尾聲，存量項目量穩質升。 1）自 92號文發布至 2018 年 Q1 季度末,管理庫累計清退項目 1160 個/投資額 1.2萬億,其中交運 3568 億/市政 3505 億/城鎮開發 1187 億居前三、合計占比67.6%,生態環境類出庫 581 億/占比約 4.8%； 2）財政部 54 號文要求對 PPP 項目核查中存在問題的 173 個示范項目分類進行處置(出庫 30 個/調出示范 54 個/整改 89 個),涉及總投資 6703 億元,PPP 整頓開始涉及示范項目或預示已經進入尾聲,利于存量落地提速。
管理庫中執行階段項目規模（萬億）持續上升
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2018Q1 新增落地 0.91 萬億明顯回升
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2018Q1 管理庫中生態環境類總額 7658 億/單季度新增 615 億均居前列彰顯政策支持力度，未來有望繼續穩步提升、規模最具彈性，直接利好生 態 園 林 板 塊 。 2017Q3-2018Q1 管 理 庫 中 生 態 環 境 類 新 增1031/1184/615 億,落地規模分別為 81/1709/723 億,截止 2018Q1 季度末管理庫中生態環境類總規模達 7658 億/落地總規模 4089 億,落地率 53.4%領先 PPP 整體 8.6 個 pct；
生態環類項目單季度入管理庫規模持續增加
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生態環境類項目單季度落地規模持續增加
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生態文明建設是中華民族永續發展的千年大計，包括水系治理、美麗鄉村、土壤治理等規模高達數萬億的新興業務領域逐步爆發打開園林未來持續高成長天花板。 1）2014/15 年來園林 PPP 龍頭加快向生態治理/固廢危廢/美麗鄉村(精準扶貧)等政策(十九大/中央經濟工作會議等)重點支持領域拓展，新增數萬億增量市場； 2）園林公司業務內涵不斷延伸， 比如東方園林在生態治理基礎上加快布局固廢危廢/全域旅游， 鐵漢生態搶灘美麗鄉村領域等； 3）隨著 PPP 清庫結束存量 PPP 項目質量提升， 2018Q2開始融資有望逐步加快并助推業績提速
(二)、宏觀和貨幣視角:穩增長預期提升邏輯偏好，融資是關鍵
中美貿易摩擦提升出口貿易不確定性， 疊加中央部委再次強調嚴控地產不放松或提升投資穩增長預期， 利好園林 PPP 邏輯偏好。 1）2018Q1 國內 GDP 增速 6.8%與 2017Q4 持平，GDP 增速連續 11 個季度穩定在 6.7%-6.9%之間； 2）中美貿易摩擦加大了貿易出口的不確定性， 在目前經濟轉型調結構關鍵時期保持宏觀經濟穩健增長仍是基本條件，而住建部再次發聲明確表示“堅持房地產調控目標不動搖、力度不放松”，地產投資增速高位下行或是大概率事件； 3）在貿易出口不確定性加大自己地產投資動能趨弱背景下，政府推行積極財政以及拉動投資的意愿或將逐步凸顯，有利于穩定國內市場投資預期并提升園林 PPP 邏輯偏好。
固投增速不斷下行，消費增速基本保持低位
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地產投資增速或高位下行提升穩增長預期
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財政支出繼續保持較高增長，生態環境投資力度超道路/鐵路/水利。 1）從財政支出、財政收入角度看，繼續保持較高增長， 2018 年 2 月財政支出-財政收入增速達到近兩年峰值； 2）從基建細分領域固定資產投資完成額增速情況看，生態環保投資增速 2017 年明顯高過道路、鐵路、水利等領域且 2018 年以來繼續保持領跑，道路居第二位，鐵路投資較弱； 3）綜合看，生態環保力度將繼續保持較高強度利好園林。
財政支出繼續保持較高增長
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生態環境投資力度明顯加強
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融資及利率仍是決定園林公司業績增速的核心變量，靜待融資改善促業績提速。 1） 2017 年十年期國債利率不斷上漲，資金成本上升導致園林公司財務費用支出大幅上漲，但 2018 年以來十年期國債利率處于不斷下行趨勢，疊加降準使得資金面緊張狀況有所緩解； 2）但是 2017 年以來 M1 增速明顯下行，新增人民幣貸款增速也處于較低水平，證明社融規模仍整體偏緊； 3）整體看， 2018 年以來園林公司融資環境仍偏緊但相較于 2017 年有所改善 。
2018 年來十年期國債利率經歷快升后漸滑落
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2017 年 M1/新增人民幣貸款增速均下行
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